当前中国资本市场的发育程度已足以用自身的力量支撑起一个基础性的场外市场，对此我们应有充分的方向与制度信心。

因而场外市场发展的主基调应该是，也必须是彻底、坚决的市场化，而重中之重必然在于充分、公平、有序的交易市场间竞争。而这样的市场化竞争，长远来看甚至能形成倒逼推动沪深主板等推进市场化之动势，可谓一举多得。

中国多层次证券市场发展的具体路径为何，各方见仁见智。但有一不争事实，即场外市场在宏观政策背景下探索前行着，正有方兴未艾之势。溯其决策源头，见于2003年《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，《决定》指出：“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。”2012年，党的十八大报告再次强调：“健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。”

十年生聚，2012年脱胎于原“新三板”市场的全国中小企业股份转让系统正式启动，一定意义上可谓中国场外市场发轫之元年，笔者身为场外市场从业者，目睹毫末之苗渐成连抱之材，深感与有荣焉。

然而，监管层在场外市场结构制度设计上的思路，笔者却不敢苟同，以为其在理论上或可商榷，在实践中或致贻误，而其渊蔽在于“区域性股权交易市场”这一似真实伪的定性之上。故有几点浅论，以此求教于方家。

“区域性股权交易市场”

本体之源流嬗变

作为场外市场重要组成部分的“区域性股权交易市场”，前身大多是从上世纪90年代初由各地方政府出资设立，以配合国企改革、服务地方国有产（股）权流转融通为目的而设立的各种地方性产权交易中心。随着民营经济的蓬勃发展，中小企业如雨后春笋，而欲借力主板、中小板乃至创业板等高层次资本市场发展者众，最终能真正成行者几希。

变则通，为发展地方经济，地方政府力推产权交易中心“变脸”，纷纷开始吸纳除国企之外的各类非上市企业挂牌进行权益类交易。无序化竞争格局之下，各地市场的挂牌主体、市场参与者入门门槛不一；市场交易品种、规则制度不一；市场监管水平同样参差不齐。虽收到拓宽中小企业融资渠道，为高层次资本市场“蓄水”之一定功效，其中所蕴藏的区域性乃至系统性金融风险却难以忽视。

有鉴于此，国务院及时颁布“国发38号文”正本清源，有效地遏制了各地区的股权交易市场乱象。在“国发38号文”和随之而颁发的“国办发37号文”中首提区域性“交易场所”的宽泛概念。而后在中国证监会《关于落实〈国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见〉工作要点的通知》、《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》等规范文件中，明确了“区域性股权交易市场”的提法。也正是上述一系列文件初步厘定了“区域性股权交易市场”的制度框架与合法性依据。

论“区域性股权交易市场”定性之谬

“区域性股权交易市场”，要害在于其“区域性”的限定。《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》中规定：区域性重点在于市场平台由地方（省级）政府批准设立并主要负责监管；其次在于其功能亦限定于为一定行政区域内的企业提供股权、债权转让和融资服务，“原则上”不得跨区域开展业务，也不得接受跨区企业挂牌。而一旦被证监会认定不符合标准，不但证券公司不能于此开展业务，连市场本身能否通过证监会牵头之部际联席会议的验收备案都将成为问题。因此该意见普遍被市场视为“区域性股权交易市场”正名的“准生”标准。该意见颁发之后各地应者云集，一省一市场的设置原则必将引致“区域性股权交易市场”进入惨烈竞争的战国时代。

然而仔细推敲“国发38号文”及指导意见的规定，恐怕有以下问题为顶层设计者虑所未及：

首先，经济失误。场外市场结构至此已经形成了全国中小企业股份转让系统-各区域性股权交易市场的双层条块架构。其中证监会直接监管全国中小企业股份转让系统是为其条，各地方政府监管其批准设立之“区域性股权交易市场”并接受证监会业务指导是为其块，条块之间结构松散、互不统辖、各自为政。而“国发38号文”与“国办发37号文”中对于区域性股权交易市场设置了交易制度和股东人数上限两条高压红线，而对全国中小企业股份转让系统则网开一面无此限制。这一制度桎梏扬“国家嫡长”而抑“地方庶出”的倾向明显，将会严重制约区域性股权交易市场的交投活跃程度，其提供流动性的核心功能也就无从谈起，缓解中小企业融资困难的功能设置初衷难免止步于纸上谈兵，最终大部分循规蹈矩的区域性市场将逐渐沦为边缘化鸡肋，而一部分敢于打擦边球，以各种变相创新方式绕过监管的区域性市场又将难以避免地累积未知风险。

区域性市场前途如此难测，恐非决策层所乐见其成。纵观资本市场的历史，如市场功能相似、产品（服务）雷同、主体类似，唯有尽可能互联互通、信息共享、标准趋同，方能收提供流动性、价格发现、最终实现资源有效配置之实效。人为地条块割裂市场，必将扭曲要素配置的价格信号，妨碍企业和资本用脚选择最为适合的市场，各地方一哄而上又势必形成重复建设浪费资源，最终妨碍社会主义市场经济秩序正常形成。

其次，法律障碍。交易市场所提供的融资、权益流转、交易价格信息等服务即为资本市场上的特殊商品，而服务提供者确立市场地位舍充分竞争之外别无他途。而既然存在竞争，垄断和不正当竞争行为则必如影随形。交易市场主体（如证券交易所）之间的并购备受各国反垄断当局审查关注即为明例。而以行政规范性文件的形式，强行划定交易市场主体之间的“势力范围”，或明或暗限制、排除挂牌企业对于交易市场的选择权，一种全国性市场行政性垄断优质挂牌资源，而区域性市场彼此恶性无序竞争又各自在区域内实施垄断的结构化格局将在所难免，这无疑与《反垄断法》《反不正当竞争法》等法律规定有悖，亦与国家建立统一、开放、竞争、有序的市场体系政策相左。弗里德曼指出：毁掉一个行业的最佳方式就是给它垄断。大师言之偏激，闻者仍可足戒。

再次，监管风险。众所周知，场外市场双层条块结构设计是中央统一监管思路与地方分散决策思路在激烈利益博弈后的妥协产物。孰是孰非，莫衷一是。但按照目前监管体制设计，区域性市场监管将由地方政府主打担纲难言妥当。其一，当前区域性市场平台设立模式大体都是地方政府国资平台为主出资成立，市场平台在人、财、物上与地方政府皆高度关联，事、权、业上也基本上唯地方政府马首是瞻。其二，区域性股权交易市场与各地的经济发展紧密相关，地方政府拥有强烈的动机把这个市场建设为地方GDP的推进器。作为监管主体，各地政府能否拿出真正的诚意和措施从长计议，把市场建成对中小企业长远发展有利的服务平台，尚待时日方能定论。其三，交易平台的市场竞争包括平台监管水平的竞争，而各地方政府作为监管者究竟会采取“奔向高端”（Race to the Top）的竞优路径，以获精品市场之誉；还是采取“奔向低端”（Raceto the Bottom）的竞次战略，以得广种薄收之利？从近期新设区域性市场竞相降低入场企业挂牌标准的端倪来看，指望地方政府牢牢守住区域性市场的监管底线，从而在竞争中不断提高市场的整体质量与效益是否现实，让人不免顾虑重重。

由上可见，“区域性股权交易市场”之“区域性”政策定性，以及由这一定性而确立的场外市场双层式条块市场结构，对场外市场建设只恐弊大于利。由此蕴含三大内生性问题，场外市场发展盛况之下能否实符，着实堪虞！

建议与结论

近年来主板等市场化改革虽举步维艰，但其有特定的转型期历史成因与路径依赖性，不可过分苛责。而在当前市场经济体制已经基本建立的时空背景下，场外市场发展若依然采用政府驱动模式，则只能是穿新鞋走老路。应当看到，当前中国资本市场的发育程度已足以用自身的力量支撑起一个基础性的场外市场，对此我们应有充分的方向与制度信心。因而场外市场发展的主基调应该是，也必须是彻底、坚决的市场化，而重中之重必然在于充分、公平、有序的交易市场间竞争。而这样的市场化竞争，长远来看甚至能形成倒逼推动沪深主板等推进市场化之动势，可谓一举多得。

具体而言，以下一些举措或为场外市场建设当务之急。

1.取消“区域性股权交易市场”之“区域性”定性，条块应统称为中国中小企业股份转让场外市场，赋予全国中小企业股份转让系统与各地方股权交易市场同等的法律地位与权利，条件成熟时通过修订证券法顶层设计相关原则框架，再制定全国性交易场所管理条例或场外市场单行条例等行政法规予以具体制度确认。

2.进中求稳，在当前发展较为成熟、制度较为完善、监管水平较为严密的地方性股权交易市场中试点，允许其大胆采取突破交易制度与股东人数限制，适应市场要求的创新办法。做到风险可控、经验可用，而后在全国中小企业转让系统和其他地方性股权交易市场中因地制宜地推广。

3.鼓励地方性股权交易市场开展错位竞争，辅以适度宏观层面的引导规划。通过充分的市场竞争达致交易市场本身去行政化与优胜劣汰、兼并重组的双重目的，最终实现不依行政区域而依经济区域、产业集群等市场需求自然形成的差异化市场板块，如东北重工业、装备制造业板块；华东航运、金融、服务板块；西北能源、有机农业板块等。彼此互补，和而不同。

4.积极探索地方性股权交易市场与全国中小企业股份转让系统互联互通，挂牌企业双向流动以及向主板等高层次资本市场的转板机制；一处信息，全国共享，各处参与的价格形成机制与信息披露机制；划定全国统一的监管原则底线，各地则可依照自身情况分别制定底线之上的监管细则。特别是要探索如何实现全国中小企业股份转让系统以资本为纽带融合、参与地方性股权交易市场平台建设，平衡中央、地方政府、市场主体等各方诉求，最大程度地实现共容利益，多方共赢，以期各方共同推动场外市场发展。

本文来源:上海股权托管交易中心

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