2014年后，中国经济下行压力增加，3季度GDP增长仅为7.3%，中观层面，工业企业10月销售收入累计增长率下滑至7.7%，同比利润增长率出现2.1%的负增长。这倒逼央行货币政策宽松，且放松力度不断加码。我们观察到企业融资成本下行却依然有限，反观资本市场，却呈现“股债双牛”，投资者热度不减。目前的中国市场，只有融资难，却不存在投资贵，但这对经济增长拉动有限，并在一定程度上催生资产价格泡沫。

年初以来央行宽松政策大致经历了两个阶段：9月前央行以使用结构性放松为主，包括PSL、定向降准和SLO创新等，既为银行提供短期流动性，也为棚改、基建的领域提供信贷支持。9月后宽松政策继续加码，央行通过MLF为股份制银行提供7695亿资金，多次调低14天回购利率，并在11月全面降息。

尽管政策宽松，但目前金融市场有三个现象是值得关注的：第一，利率曲线平坦化特征明显。9月央行宽松政策加码后，7天回购利率中枢稳定在3.3%，以10年与1年的期限利率衡量的期限利差压缩在30个基点，而同样回购利率水平下，12年4季度到13年1季度两者的利差却达到70个基点。这在于银行资产负债间的“久期失衡”依然存在。从数据来看，居民和企业存款占资金来源比例从13年5月的72%一路下滑至目前的67%，但中长期贷款占比余额却稳定在34%，因此银行对于货币市场通过央行、同业融资需求较多，这抑制了短端利率下行；第二，相比债券收益率下行迅速，贷款利率较为刚性。3季度AA和AAA级企业债收益率下行了36和18个基点，但一般贷款利率却上行了7个基点，维持在7.33%的高位，这显示经济下行周期中，银行需要较高的风险溢价来覆盖信用风险；第三，今年以来，银行信贷扩张有限，且质量不高。信贷占社会融资总量的比重从11年的68%持续下滑至目前的63%，在结构方面，票据融资占一直较高。概而言之，银行负债成本的刚性、存款增速滞缓和坏账压力增加均制约了信贷扩张，这对引导企业融资成本下行并不有利。

银行风险偏好下行、信贷条件偏紧并非中国金融市场的全部，股票、债券市场的投资者风险偏好依然很高。一方面，尽管经济不断走低，但信用风险溢价却大为收窄，目前5年期AA-债券与国债利率仅为370个基点，远低于历史平均。在14年，与彭博中国经济意外指数大幅下行相伴的是信用溢价不断收窄；另一方面，股市也是如此，目前创业板、中小板估值达到70和42倍均处于2012年后的历史高点，但投资者热情依然很高，证券市场结算保证金和新开户数不断上升。由此，造成了实体经济中企业融资“难”与金融市场投资“不贵”并存的冰火两重天。

本文来源:上海股权托管交易中心