场外商场大昌盛的背面，存在如重复建造，本钱糟蹋，行政独占，融资才干不强，买卖不活泼，以及约束过严、方针不对等等疑问。让商场机制表现效果，在竞赛中优胜劣汰，将是处理上述疑问的良药

张云峰 | 文

在党的十八届三中全会清晰提出“要树立一致敞开、公正竞赛的商场环境，让商场在本钱装备中表现决议性效果”后，本年5月国务院又出台了《对于进一步推进本钱商场健康展开的若干意见》（业内人士遍及称为“新国九条”），其间也提到进步本钱商场的商场化水平，发明公正竞赛的商场环境，加速多层次股权商场建造，在整理整理的根底上，将区域性股权买卖商场归入多层次本钱商场系统。

回顾近年来中国场外商场展开进程，全国股份转让系统（俗称“新三板”）与上海股交中间、前海股交中间等多达30余家的区域性股权买卖商场相继鼓起强大，在处理中小公司融资疑问、规范公司办理、推进公司展开等方面表现了日益重要的效果。可以说，当时中国场外商场正进入大展开的前史时期，值此关键时刻，怎么营建中国场外买卖商场的杰出展开环境，怎么合理布局多层次本钱商场的格式，这已成为摆在本钱商场各界面前的一个重要疑问。我以为,要完成场外商场的科学展开，应厘清以下几个疑问。

一、商场竞赛是场外商场科学展开的实质需求

纵观美国、日本等发达国家多层次本钱商场的构成前史，上海股权托管交易中心无一不是经过充沛商场竞赛天然演进而来的。美国本钱商场从1725年场外买卖商场起步，到1863年纽约买卖所建立，再到1971年纳斯达克建立，本钱商场层次变迁根本遵从了典型的自觉演进特征。经过近400多年的绵长进程，美国本钱商场从单一层次的场外买卖商场，构成了包含买卖所、创业板、场外商场在内的完善的多层次本钱商场系统。可以说，美国当时多层次格式的构成实际上是各个买卖商场依据本身条件施行“差别化”竞赛战略的成果，是适应纷歧样规划、职业、运营状况、展开阶段公司的多样化融资需求自觉构成的。在美国本钱商场系统构成的过程中，并没有行政化的干涉，政府只是适应商场展开的需求，为商场展开供给杰出的外部环境。

实习证实，经过商场的充沛竞赛，不只改进了效劳，还完成了商场的优胜劣汰，在优胜劣汰中完成社会本钱的合理装备，一起让每一个商场找准本身的定位，完成差异化展开。因而，在中国，发明公正竞赛环境，引进商场化手法构建适应社会多样化需求的多层次本钱商场系统，在当时重视顶层规划的年代显得十分重要。要想营建公正竞赛的环境，首先要做的即是削减行政化干涉，免除区域性商场仅能为本区域效劳的约束，让公司自立挑选合适于自个的商场；其次，要铺开商场效劳手法的约束，答应商场依据本身的特征挑选合适的买卖方法。

二、商场效劳区域敞开是公正竞赛的根底条件

世界上区域性商场的发生，是受当年交通不便、通讯手法落后、结算手工化等落后要素的约束而致使的无奈之举。那时的区域性商场遍及具有用劳就近公司和就近投资者的地域性特征。然而，跟着信息技术、通讯技术的展开，交通的便当，以及本钱要素在商场上流动愈加自在、快捷，传统的区域性商场瓜熟蒂落般地面向全国甚至全球的公司和投资者展开效劳，公司也水到渠成地自立挑选本区域或区域外本钱商场进行挂牌与融资。由此，传统意义上的区域性商场的“区域性”逐步不见，而演成为在商场化竞赛格式下全国商场甚至全球商场份额的占有。当今世界上区域性商场的称谓尚在，地域特征和个性尚在，但效劳范围却彻底是敞开的。

在中国，区域性股权买卖商场概念尚无清晰界说，上海股权托管交易中心但群众遍及认可的是传统意义上的区域商场，即只为本地公司和投资者效劳的商场，认可这样界说商场的理由首要是，地方政府作为监管者对异地公司没有约束力，地理位置上的遥远不便于监管。本来，了解本钱商场的人士都晓得，上述理由是不存在的，之所以发生这样的误解，首要还是对本钱商场的监管功能不甚了解所致。本钱商场首要监管的是挂牌公司的信息发表和投资者的买卖行动，对公司的办理，如治安、工商、交税等仍然是属地化办理，司法的判决等遵从两边的约定。国外买卖商场向全球敞开本身即是不存在前述理由的最好的证实。《国务院对于整理整理各类买卖场所实在防备金融危险的决议》(国发〔2011〕38 号)中并未对区域性效劳做出规矩，仅在《国务院办公厅对于整理整理各类买卖场所的施行意见》（国办发〔2012〕37号）中提及区域性商场“准则上不得跨区域运营”，单从字眼上看是不答应跨区域设分支机构，而非不得承受外区域公司挂牌。因而，在中国的法律法规上，并未对区域性商场向区外展业做出清晰的约束。

从部分跨区域股权买卖商场的工作实习来看，危险彻底可控，并能有用推进区域外公司的展开。场外买卖商场归于非公开发行商场，投资者门槛较高，数量相对较少，彻底纷歧样于面向社会公众投资者的买卖所商场，单从理论上讲，危险是不大的。当时区域性商场存在的潜在危险，首要是由于区域性商场准则不健全或准则履行不力构成的，而那些准则健全并履行得力的区域性商场则并不存在相似的危险。

从商场的工作规矩看，公司的逐利性将促使其自觉地进入更合适其展开的本钱渠道，而工作更为高效的融资渠道便天然更会吸引公司的加入，区域性商场对区域化的铺开，必定会为推进公司的展开表现重要效果。

三、商场买卖手法的挑选要契合场外商场本身特征

在本钱商场中实施的一切的买卖方法，上海股权托管交易中心包含竞价买卖、协议买卖、做市商买卖等，都只是本钱商场效劳的一种手法，它跟一个商场的姓“资”姓“社”、商场的好坏没有关系。从世界惯例来看，发达国家本钱商场并不以买卖方法来区别商场，而是以发行方法来区别商场，买卖方法的挑选彻底因商场而异。实际上，纷歧样个性的商场合适纷歧样的买卖方法，竞价买卖不必定是好的方法，协议买卖也不必定是差的方法。

事实上，经过商场的查验，协议买卖方法通常更合适场外商场：由于小公司纷歧样于大公司，小公司的成长性好，其价值很难用前史财务数据表现出来，在信息不对称的状况下，不了解公司当下展开状况的投资人通常难以对公司做出客观公允的估值，在进行股权买卖时，其报价与了解公司的原股东的心思定价纷歧致，因而需求经过商量来构成一个公允报价。据此来说，若要竞价买卖顺利实施，挂牌公司还需展开得愈加老练。此外，做市商买卖方法虽合适场外商场，可以起到平抑危险、合理定价、活泼商场的积极效果，但这些效果的表现仍然需求有根本的流动性做支撑，然后在做市商的推进下让买卖活泼度如虎添翼。假如缺少根本的流动性，做市商买卖方法也很难有所作为。因而，挑选哪种买卖方法不是区别商场的指针，让商场依据本身特征挑选买卖方法，才干更有利于本钱商场的展开。

四、效劳目标的差异化是划分商场层次的根本规矩

免除区域化和商场效劳手法的约束，将使各股权买卖商场在公正竞赛中构成自个的效劳群体，发生商场的错位展开，天然而然构成多层次本钱商场格式。在评价本钱商场层次系统时，世界惯例是以效劳目标作为商场层次划分的依据，也即相互竞赛的商场处于同一层级，而无层次凹凸之分。

因而，上海股权托管交易中心假如依照效劳目标的规范来划分商场层次，那么中国的本钱商场从严厉的理论上说应当分为六个层次，包含主板、中小公司板、创业板、股东人数超200人的中小股份公司板、股东人数未超200人的中小股份公司板、有限公司报价板。依照这个规范，如今社会上盛行的主板、创业板、新三板、区域性股权买卖商场的四个层次之说，在内在上是不科学的。2007年证监会从前界说过的主板、创业板、场外商场的三层结构相对是合理的。

五、当时场外商场存在的首要疑问及处理方法

中国的场外商场自2012年以来进入蓬勃展开时期，全国连续建立了30余家股权买卖商场，既有国务院赞同或赞同建立的，也有省级人民政府赞同建立的；既有为全国公司效劳的，也有仅为本省公司效劳的；既有履行严厉商场准入的，也有倡导彻底买者自傲的。商场的拓宽可谓群雄逐鹿，硝烟四起。但在场外商场大昌盛的背面，的确存在着许多的疑问，如重复建造，本钱糟蹋，行政独占，融资才干不强，买卖不活泼等等，也存在约束过严、方针不对等等方面的疑问。从世界的经历来看，让商场机制表现效果，在竞赛中优胜劣汰，将是处理上述疑问的一剂良药。

可是，上海股权托管交易中心鉴于中国本钱商场展开起步较晚，商场机制不完善，彻底走向商场化能够需求时日，因而需求思考将整体规划与公正竞赛两种手法相结合，进行以商场为导向的科学顶层规划，将契合条件的区域性股权买卖商场归入一致监管，在投资者利益保护方面一致规范，设定一致的挂牌公司审阅准则和信息发表规矩。有了科学的合理规划和清晰的监管规矩后，创立公正的竞赛机制，在竞赛中改进效劳、优胜劣汰或自动错位展开。在竞赛的过程中，各商场主体在工作模式上可以百花齐放，让商场依据本身特征，挑选合适的买卖方法和效劳手法。

学习世界老练经历，在具有6400多万家中小微公司的中国，仅有一个面向全国的场外买卖商场是远远不够的，也不利于用竞赛的手法改进效劳。应当鼓舞更多的场外商场参加竞赛，经过商场的优胜劣汰，培养和展开三到五家摆布的老练的场外买卖商场，才干更有用地表现效劳中小公司的效果，十分好地满足效劳实体经济展开的需求。这种做法契合十八届三中全会和新国九条的精力，也能使中小微公司经过商场竞赛来取得十分好的效劳，这对中国多层次本钱商场建造和实体经济的展开都是十分有利的。

一时抑扬滞于权，千古对错决于理。“表现商场在本钱装备中决议性效果”的年代潮流，终将为中国场外商场的科学展开作最终的诠释。

作者为上海股权托管交易中心党委书记、总经理


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