“非揭露发行+收买财物”，正变成上市公司热心的玩法。“从规矩上看，此类操作有例在先，不存在方针妨碍，与严重财物重组和借壳对比更易取得监管层放行，这是上市公司偏心这种形式的重要原因。”有投行人士对记者说，“当然，这背面可能有更为杂乱的利益考量。”

此类计划迭出的另一个重要布景是，跟着并购重组渐趋商场化，打开了买卖的立异空间。

“两步走”形式

昨天，医上海股权嫡亲置业和恒康疗抛出相似的“非揭露发行+收买财物”计划，即经过发行股份征集资金，再以所募资金去收买财物。

再往前看。上星期，松辽轿车布告，公司拟以6.48元/股的报价，向文资控股等十位出资者定向发行60925.92万股，所募约39.48亿元资金将主要用于收买耀莱影城100%股权及都玩网络100%股权，两标的财物的预估值别离为23.20亿元和14.28亿元；剩余2亿元募资则用于弥补影城办理、影视出资制作和游戏事务营运资金。

本周，北京旅游也参加这一队伍。公司拟以8.94元/股的报价发行不超越37071.39万股，募资不超越33.14亿元用于收买北京世纪同伴文明传媒100%股权、浙江星河文明100%股权、拉萨群像文明100%股权，及对全资子公司艾美（北京）影院出资有限公司进行增资、归还银行贷款及弥补流动资金等。

粗看之下，这仅仅两个财物体量较大的并购罢了，但实践上有打擦边球之嫌。《上市公司严重财物重组办理方法》第四十二条清晰规定，特定目标以现金或许财物认购上市公司非揭露发行的股份后，上市公司用同一次非揭露发行所征集的资金向该特定目标采购财物的，视同上市公司发行股份采购财物。

在前述两个计划中，认购股份和供给财物的两方存在显着的有有关系。如，认购松辽轿车1.43亿股、认购金额9.28亿元的耀莱文明的实践操控人为綦建虹，綦建虹合计持有耀莱影城61.52%的股份；冯军、郝文彦、郝文彦爱人担任普通合伙人的立茂出资拟别离认购松辽轿车3967.76万股、3466.42万股和3584.32万股，而冯军、郝文彦别离间接操控了都玩网络48.07%和51.93%的股份。

再如，拟别离认购北京旅游5269.83万股、3790.57万股、3131.99万股和638万股的西藏金瑰宝、新疆嘉梦、西藏金桔、新疆愚公别离是世纪同伴操控人娄晓曦的有关方、世纪同伴股东的持股渠道、浙江星河操控人王京花的有关方以及拉萨群像三名操控人的持股渠道。此外，嫡亲置业和恒康医疗也存在相似组织。

这并不是榜首次隔绝两者的“防火墙”被打破。此前，博盈出资非揭露发行计划就成功闯关。

据记者整理，本年以来，已有菲达环保、博云新材、方正科技、威海广泰等多家公司发布相似计划进行闯关。不过，有些计划全体收买规模较小，按《重组方法》的有关规范也不构成严重财物重组，但北京旅游等事例的体量明显已经达到了严重财物重组的规范。

“说穿了，本质就是把一个重组拆解为非揭露发行与收买财物"两步走"，以满足各类利益诉求。”投行人士说。

利益重构

此类“本质型”重组的高发，与本年本钱商场的环境有很大有关。一位资深并购人士坦言，上一年以来的并购大潮释放出一个信号，并购重组有利可图。一起，关于标的财物方而言，其诉求也不断添加，“最粗浅的，现金对价肯定要比股份对价受欢迎。现金拿了就走人，股份可能会锁三年乃至更久。别的，许多上市公司本来主业不可，这股份给你你会要吗？”

虽然发行股份采购财物也可配套融资，可是存在买卖总额25%的上限。这就让很多以大额套现为意图的标的财物股东不能满足，而一旦引进过桥资金，又会使悉数买卖结构杂乱化。各家公司停牌中的曲折也印证了这个疑问，松辽轿车、嫡亲置业都将计划从重组调整为非揭露发行。

别的，与以往不一样的是，前述事例的收买标的在两个以上，添加了并购促成的买卖难度。业内人士劳阿毛曾称，每添加一个买卖对手，买卖难度就乘以二。互相之间的估值对比将变成买卖难以发展的重要原因。如果现金对价，这些疑问将大大减轻。

在此布景下，就有了利益有关方“掺一脚”的空间。谁来供给现金，认购上市公司股份呢？实力本钱此刻粉墨登场，乃至借此取得上市公司操控权。典型的如，北京旅游本次榜首大发行目标为生命人寿，其将掏出逾13亿元独揽1.52亿股，直接晋升为榜首大股东。

而在松辽轿车的认购目标中，呈现了“中植系”的身影，其旗下京润本钱出资1亿元参加认购。一起，松辽轿车的大股东也发生了改变，由北京市文资办替代了经开区国资办。剖析人士以为，看似呈现了实践操控人改变，可是是由北京区一级国资换成了市一级机关操控，“收买的标的也在北京，从税收和本钱两个视点都是‘肉烂在了锅里’。”

“经过非揭露发行这个形式，各路本钱找到了介入二级商场的通道，许多利益主体彼此捆绑，将来会变成推进上市公司本钱运作的有力助推器。”有保荐人直言。

商场化立异

前述资深并购人士通知记者，此前博盈出资的形式多少存在一些争议，但当前已变成竞相仿效的标本，“小市值、洁净的壳借得差不多了；主业还行的公司忙于转型；工业并购做大的做大。剩余的公司多少有些自个的疑问，不能走前三条路。大股东实力不行，使买卖结构有必要设计成上市渠道、资金来历、财物来历三者别离的形式。”

当然，如此设计计划还可以搭上非揭露发行原有优势的“便车”，如躲避借壳、发行报价可以打九折等。

另一方面，此类“重构”的活泼还跟传统非揭露发行的“日薄西山”有密切联系。回顾历史，在早年的配股、揭露增发盛行的期间，简直悉数计划都清晰将募资投向某项目。但是，跟着当下期间可投项目越来越少，上市公司不得不思考外延式发展。

不过，“两步走”形式的前提条件是能找到资金认购。眼下，一些以通道事务“蒙面”乃至以杠杆认购的资金可能要绝望了。本报《监管排雷通道式定增》一文清晰指出，当前监管层已叫停3年期定增项意图结构化设计，并严查出资来历。

嫡亲置业的计划中就清晰表示，在京蓝控股、盈创嘉业、楼泰出资、信诚出资和上海衢富的存续期内，其各自的参加方之间均不存在分级或其他结构化组织。

从某种程度上看，立异的另一面，是商场主体与监管之间的“猫鼠游戏”。多位商场人士均倾向于以为，此类项目虽有一些“打擦边球”的当地，但也很正常，好坏最终由商场来检验。

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